广州总裁班學(xué)习筆(bǐ)记 翁怡诺老师《私募股权投资实務(wù)与案例解析》

2016年11月5-6日，PE136班迎来了翁怡诺老师的《私募股权投资实務(wù)与案例解析》课程。私募股权投资市场风云变幻，翁老师為(wèi)北大PE班授课六年，每次课件都与上次不尽相同，与时俱进。私募股权是个大杂烩，涉及的内容非常综合，本次翁老师从实務(wù)的角度，结合案例和个人经验為(wèi)同學(xué)们进行了两天的分(fēn)享，同學(xué)们收获满满。现将课堂筆(bǐ)记简单整理(lǐ)如下：

1.私募市场对应另外一个市场是公开市场，私募投资挣的是什么钱？
a.成長(cháng)性的钱;
b.流动性强，即差价的钱（没有(yǒu)流动性基础的估值，它的经济學(xué)意义是很(hěn)小(xiǎo)的）;
c.定价效益越高，资本市场越大，套利越小(xiǎo)（资金方越来越多(duō)，套利机会越来越少）;

2.美國(guó)资本市场发展趋势，重组并購(gòu)基金成為(wèi)主流。中國(guó)将也沿着这一趋势发展。

3.一般资产类别从两个维度判别：风险与预知收益。

4.中國(guó)在九十年代末投资主题：高科(kē)技IT。08年，所有(yǒu)行业都能(néng)出现投资机会，涌现三年五倍，五年三倍的概念。而到中國(guó)的今天已经不是那么高回报的时代了。

5.并購(gòu)浪潮：
a.横向并購(gòu)：大鱼吃小(xiǎo)鱼，同行之间的并購(gòu);
b.纵向并購(gòu)：在产业链上做并購(gòu)，如并購(gòu)上游企业;
c.多(duō)元化并購(gòu)：不分(fēn)行业限制，按照美國(guó)经验，多(duō)元化并購(gòu)时代比较失败，导致大量低效率公司;
d.全球化战略并購(gòu)。
在美國(guó)有(yǒu)一种经济现象，一些有(yǒu)能(néng)力的经营者，向外部融资，反向收購(gòu)优化原有(yǒu)资本结构，如宝钢之争（管理(lǐ)层融资收購(gòu)）。还有(yǒu)一种杠杠并購(gòu)，回报高，风险大，导致美國(guó)出现，抵押股权，不需抵押资产。以上策略在中國(guó)出现萌芽。预示中國(guó)资本市场未来十年趋势是，并購(gòu)重组，挣钱难，不再是简单的套利，需深度介入实业和资本，真正比拼更多(duō)的是效率能(néng)力比拼。与美國(guó)不同的是，目前在中國(guó)，以上几种并購(gòu)是同时发生的。

6.金融资本主义（企业是谁的？）全球企业品牌，追溯谁是实际控制人，出现一种新(xīn)的法律主體(tǐ)，并購(gòu)基金，控制大部分(fēn)企业资本。如黑石（全球最大的私募股权并購(gòu)基金），KPR，新(xīn)金融资本家。

7.去年股灾，对资本市场影响：导致做B轮投资者少了，自然而然，做早期的投资者也少了。
一般来说二级市场不论发生暴跌暴涨都将深刻影响资本市场。所以私募股权和二级市场之间有(yǒu)比较高的联动性。

8.在看不明白的时候投资，是风险投资的核心，在看明白的时候投资，基本没有(yǒu)机会了。做风险投资成功的人其实是一个哲學(xué)家，而非金融家。因為(wèi)趋势不能(néng)计算出来，趋势代表一种方向，VC是布局趋势，做项目组合，是一个概率论，模式困难在于往往是一个短周期，起的快，掉的快。

9.VC投资逻辑，投资方式是把握趋势，需要有(yǒu)预知风向能(néng)力。

10.经济一定有(yǒu)周期性，每次危机，货币发行，二级市场先起来，泡沫出现（非理(lǐ)性基金涌现）。

11.经典案例：1997年金融危机，韩國(guó)四大银行被美國(guó)基金（lone start）收購(gòu)，度过危机后，基金退出，收益非常大，甚至导致美國(guó)政府对其收税。

12.股价，每次暴跌都是买入的时机，因為(wèi)人们都是健忘的，如蒙牛伊利事件，企业根基太大，关联太多(duō)导致不能(néng)倒闭。

13.股票，大部分(fēn)入市买点只是成功的一半，什么时候出来才是真的成功的因素。

14.一个好的投资者，生存原则是质疑，用(yòng)质疑精神做投资，但企业家也不能(néng)用(yòng)质疑性格做实业。
优秀投资人的三种素质：理(lǐ)性，风险，历史观。
历史是未来最好的解释，但不会简单的重复，做股权投资最难的是决策，而不是缺投资项目，一般有(yǒu)80%的项目大家认為(wèi)可(kě)干可(kě)不干，只有(yǒu)20%大家一致认為(wèi)不干的，所以投资机构要有(yǒu)一套系统的理(lǐ)论策论。

15.老师本人逻辑投资角度：寻找商(shāng)业本质的东西，能(néng)够長(cháng)期存在的东西。老师最爱股票：海天酱油，没有(yǒu)一分(fēn)钱贷款指标，没有(yǒu)一分(fēn)钱应收账款，还可(kě)以自己涨价。主要看哪些需要排队（医疗，幼儿园），符合巴菲特投资理(lǐ)论，消费投资理(lǐ)论。它的成長(cháng)很(hěn)少依赖于资本支出。食品行业，投资很(hěn)少就有(yǒu)产能(néng)。寻找有(yǒu)没有(yǒu)能(néng)够跨越周期的东西：瘾品，从全球资本市场，从市值维度看，能(néng)持续比较好增長(cháng)的，例如白酒，凡软性瘾品（白酒咖啡等）都有(yǒu)社交属性。如周黑鸭，将在香港股票市场上市，也属于瘾品。财務(wù)数据：平均单面收回期，2-5个月，大量现金，長(cháng)期分(fēn)红。还有(yǒu)老干妈等。

16.其实私募股权行业并非大行业，但是很(hěn)有(yǒu)意思的行业。利益分(fēn)配，只有(yǒu)合理(lǐ)的利益分(fēn)配机制，才拥有(yǒu)長(cháng)期稳定的合伙人，合伙人机制。大机构很(hěn)难留住好的投资人，因為(wèi)做得好的很(hěn)快就自己出来干。

17.看上去很(hěn)土的行业，实际上可(kě)能(néng)拥有(yǒu)比较好的收益，曾调查过60家调味品公司，老板三分(fēn)之一高中以上學(xué)历，三分(fēn)之二高中以下學(xué)历。

18.美國(guó)08年以前历年的融资规模，2000年和2007年出现融资高峰，与人们心情有(yǒu)关，出现财富效应，在市场好的时候融资才比较好，千万不要在自己最危难的时候去融资，在自己形势好的时候融资，估值等各方面才会比较好。

19.一般投资管理(lǐ)基金人数不会很(hěn)多(duō)，人数二十人以上就算很(hěn)多(duō)了。

20.基金管理(lǐ)决策有(yǒu)很(hěn)多(duō)细节，除了投委会，还有(yǒu)基金管理(lǐ)委员会，主要解决利益冲突矛盾问题。（基金有(yǒu)很(hěn)多(duō)潜在利益冲突）21.如果大股东向第三方出售控股股权，小(xiǎo)股东可(kě)以拥有(yǒu)共同出售权，搭着大股东出售股权，这个也是小(xiǎo)股东套现的一种方式。22.要找什么样的投资者？一般在成長(cháng)期没有(yǒu)问题，往往在后期有(yǒu)钱了，投资者為(wèi)了自己利益，做出非理(lǐ)性决策，融资变成了负担。大机构的人容易跳槽，投资完以后就撤了，自己创业去了。所以，投融资不一定是大牌更好。主要看在谈判博弈想处于强势或弱势。股权投资者，像结婚，合适就好，不一定要高富帅大牌。

23.消费品行业：
a.并購(gòu)小(xiǎo)的同行企业，大鱼吃小(xiǎo)鱼;
b.并購(gòu)上游，实现产业链一體(tǐ)化，例如双汇。

24.制造行业：

制造业，应用(yòng)端非常小(xiǎo)，跟消费品行业相反，像太阳能(néng)，LED等，行业大且散，制造出芯片等原材料最重要。
投资制造业逻辑：不是光看制造业本身，而是看下游，下游规划控制制造业本身产能(néng)。

25.例子：和同事看果汁连锁项目，同事说果汁市场有(yǒu)400亿，包括了汇源果汁等，但最后发现把连锁的所有(yǒu)果汁市场只有(yǒu)12个亿。结论：针对有(yǒu)意义的数据，连锁果汁的数据其实很(hěn)小(xiǎo)，不要自己忽悠自己。

26.好多(duō)数据不能(néng)自己对比，要放到市场环境中去对比。

27.電(diàn)商(shāng)某种程度上為(wèi)了颠覆，获取新(xīn)的商(shāng)业平衡，刚开始低毛利经营，為(wèi)了挣流量（如京东），所以后来電(diàn)商(shāng)起来了。有(yǒu)些為(wèi)了高毛利，畏手畏脚，反而没有(yǒu)多(duō)大作為(wèi)。

28.目前看一線(xiàn)城市意义不大，谁能(néng)够在末端，如在农村都能(néng)做得下去才是最厉害的，例如汽水，哇哈哈等。

29.案例：本来打算投资的一个项目，老恒和料酒公司在香港上市，该公司表示业绩增長(cháng)主要来自高端料酒，但调研后发现大部分(fēn)超市低端料酒买得比较好，发现不合理(lǐ)地方，最终没有(yǒu)投。结论：不能(néng)单方面与企业沟通了解，投资者到市场中实地考察调研非常重要。

30.商(shāng)业模式设计，实际上是对产业价值链条重新(xīn)分(fēn)配。

31.餐饮加盟模式不容易做，直营会更好管理(lǐ)。

32.股权激励，激励效果与个人预期有(yǒu)关，应该找第三方与每人沟通，了解个人预期和KPI等，然后给出专业方案。人人乐超市股权激励失败案例，没有(yǒu)设计好导致股东為(wèi)了套现纷纷辞职。

33.老师观点：未来長(cháng)期生存的投资者必定是有(yǒu)创造某类价值的人，未来投资者要為(wèi)投资企业做更多(duō)的服務(wù)创造更多(duō)的价值。例如我自己，投资了一家企业，该企业的招股书60%是我写的，往后投资者要拥有(yǒu)理(lǐ)想、有(yǒu)实业精神。

34.投资前沿话题：度在哪里？理(lǐ)论上希望所有(yǒu)判断都能(néng)验证，但在实務(wù)中发现，能(néng)够走到这步的估值都非常高了，实际上目前困难是：有(yǒu)可(kě)能(néng)被验证的时候就要做投资决策，这也是VC的特征，所以投资者需要在灵活性和制度性中取平衡。