摘要：人们在对企业经营评价的不断认识过程中逐步明确了企业价值。而如何进行企业价值评估，却有(yǒu)着较多(duō)的理(lǐ)论争论，本文(wén) 主要对经济增加值理(lǐ)论运用(yòng)于企业价值评估进行了说明，并介绍了经济增加值的计算方法。
        1企业价值
        在人们对企业经营评价的不断认识过程中，逐步明确 并发展起了企业价值这个概念。从19世纪以来,大概经历 了利润最大化、效益最大化和股东价值最大化三个阶段：
        1.1利润最大化阶段企业在19世纪发展还不成熟, 所有(yǒu)者与经营者合二為(wèi)一的私营企业成為(wèi)主流企业,企业 经营的最大动力就是获取利润。因此,企业经营的主要目 标就是追求利润最大化,而以利润為(wèi)核心的财務(wù)指标成為(wèi) 企业经营业绩的主要评价指标。
        1.2效益最大化阶段进入20世纪以后,企业的迅速 发展导致了其所有(yǒu)权和经营权的分(fēn)离,多(duō)数的企业所有(yǒu)者 开始追求资产回报率。此时,人们发现在反映企业生产经 营状况时仅仅采用(yòng)利润指标是不够全面和准确的，并且此 指标也不能(néng)反映企业规模对盈利水平的影响，因此，更难 以衡量股东对企业投入和产出的关系以及判断资产的利 用(yòng)效率。因此，人们引入了投资收益率、总资产利润率、净 资产收益率等指标以解决利润指标的缺陷，此时就能(néng)很(hěn)好 的反映股东投入产出的情况。由此人们对企业价值的评价 进入了效益最大化评价阶段。
        1.3股东价值最大化到了 20世纪80年代，人们随 着企业发展的越来越成熟也深刻的认识到，效益最大化在 评价企业时,没有(yǒu)考虑股东股权成本,这样很(hěn)容易造成企 业过渡投资、过度生产以及忽视回报率高于资本成本率等 决策短期行為(wèi)，从而忽视创造企业的長(cháng)期价值。此时人们 在评价企业业绩时迫切希望以股东价值最大化作為(wèi)中心 指标,并以此指导经营管理(lǐ)工作。在此背景下，产生了以经 济增加值為(wèi)代表的众多(duō)以股东价值為(wèi)核心评价企业业绩 考核的方法。
        2企业价值评估基本理(lǐ)论
        量化计量企业价值理(lǐ)论可(kě)以追溯到艾尔文(wén)‘费雪(xuě)的资 本价值理(lǐ)论,莫迪利安尼和米勒的价值评估理(lǐ)论。在此之 后，出现了众多(duō)企业价值评估理(lǐ)论。
        2.1艾尔文(wén)‘费雪(xuě)的资本价值理(lǐ)论费雪(xuě)认為(wèi)个投资项目的价值在确定性的情况下,就是未来预期的现金流 量按照一定风险利率折现后的现值。企业价值的最大化与 企业资本结构在此理(lǐ)论下无关,与股东权益和债权收益的 机会成本无关。
        2.2莫迪利安尼和米勒的价值评估理(lǐ)论莫迪利安尼 和米勒解决了企业价值与企业资本结构在不确定情况下 的关系问题,说明了企业价值与债務(wù)在不确定情况下的关 系,不仅改变了费雪(xuě)资本价值评估理(lǐ)论中合為(wèi)一项投资的 缺陷，还纠正了股东权益和债权权益不分(fēn)离的错误，这说 明所得税政策不仅影响了企业的价值,更定了企业资本的 平均成本。这样,就使得费雪(xuě)的资本价值评估理(lǐ)论与企业 经营实践结合起来。
        2.3企业价值评估理(lǐ)论的发展虽然莫迪利安尼和米 勒从财務(wù)角度，在费雪(xuě)理(lǐ)论的基础上构建了评估企业价值 的计量模型,但没有(yǒu)揭示出影响企业价值及其增長(cháng)的具體(tǐ) 因素,没有(yǒu)能(néng)以股东价值最大化為(wèi)核心来评价企业经营业 绩。所以,在莫迪利安尼和米勒之后,产生了诸如企业核心 竞争优势理(lǐ)论，智力资本理(lǐ)论和企业委托代理(lǐ)理(lǐ)论等诸多(duō) 理(lǐ)论,显示了人们对企业价值的持续探索。
        3经济增加值理(lǐ)论（Economic Value Added）
        经济增加值理(lǐ)论是人们在对企业价值不断探索过程 中,所产生的一种以股东价值為(wèi)核心的对企业业绩进行评 价的的方法。其在对企业进行价值评估的过程中，迅速成 為(wèi)影响最大,应用(yòng)最广的衡量股东价值的方法，其本质是 经济利润而不是传统的会计利润。最早美國(guó)的思腾思特公 司提出了经济增加值这个概念。其认為(wèi)股东投入都是有(yǒu)成 本的,但是在计算会计利润的时候并没有(yǒu)考虑此项机会成 本。因此,采用(yòng)会计利润指标对企业的盈利能(néng)力进行评价 具有(yǒu)明显的缺陷，同时也难以正确反映企业的真实业绩。
        3.1经济增加值的起源过去，人们评价一家公司的 实力时，总喜欢采用(yòng)股票市值这一指标。但有(yǒu)时会发现,股 票市值相近的两家公司，其会呈现出两种截然相反的经营 情况：一家在市场上的表现不佳,不断裁员,利润和市场占 有(yǒu)率不断下滑，这里暂定為(wèi)公司人；而另一家则不断进行 新(xīn)产品研发,一路高歌，不断开拓新(xīn)市场和扩大市场占有(yǒu)率，而利润率也在不断攀升,这里暂定為(wèi)公司B。
        在这种情况下，思腾思特公司认為(wèi)对公司价值的衡量 应以股东本身為(wèi)出发点,而股东最关注的就是自身的价值 是否得到了增長(cháng)，这可(kě)以用(yòng)市场增加值（Market ValueAdded）来衡量。市场增加价值的计算公式為(wèi)：
        市场增加值二市值-股东投入资本 通过市场增加值的检验，发现公司X的市场增加值 為(wèi)负数，公司B的市场增加值為(wèi)一个非常大的正整数,这 就真实地反映了公司B强于公司A的实力。
        市场增加值的明确,使得公司开始考虑避免盲目追求 增長(cháng)和企业规模，把经营的重点放到股东价值的增長(cháng)上 来。企业不再仅仅关注其总市值和利润的变化，还会关注 利润与资产、规模以及资产回报率等指标的平衡。
        3.2经济增加值的形成对上市公司来说，市场增加 值指标可(kě)以从企业外部进行整體(tǐ)评价,但对非上市公司来 说,市值是无法估算的，这就需要从经济學(xué)的角度对财務(wù) 数据进行调整和再计算,思腾思特公司正是这样创造了更 能(néng)真实反映企业经营业绩的经济增加值指标。其强调股东 投入是有(yǒu)成本的,只有(yǒu)企业的盈利高于其本身资本成本时 才能(néng)為(wèi)股东创造价值。
        3.3 经济增加值的应用(yòng)由于经济增加值考虑了净资 产在内的所有(yǒu)资本成本，因此能(néng)够客观反映企业创造或者 损失的价值量，因此,采用(yòng)经济增加值指标能(néng)够让企业管 理(lǐ)层感受到运行资本是具有(yǒu)成本的。企业要想為(wèi)股东创造 价值,成為(wèi)真正优质的企业，必须利润高于资本成本。
        经济增加值通过综合考量企业资产负债表和利润表 并引入资本成本率,除了涉及债務(wù)成本和股东投入的资本 成本外，还充分(fēn)考量了资本的使用(yòng)效率。此外，為(wèi)了更加真 实的反映企业的核心业務(wù)和经营现实以促进企业更加关 注自身長(cháng)期价值和创造能(néng)力，在计算过程中，除了调整经 济增加值外,还应当对企业战略和组织结构进行综合考虑。
        因此，通过经济增加值的应用(yòng)就可(kě)以对不同经营规 模、不同经营风险以及不同资本结构的企业进行直接比 较,从而对经营者的能(néng)力进行更加全面的评价。因為(wèi)经济 增加值所倡导的就是：企业不能(néng)单纯以规模作為(wèi)经营的目 标,要关注于自身的价值创造，以经济增加值為(wèi)导向形成 资本纪律,从而更加能(néng)够有(yǒu)效利用(yòng)资本。
        4 经济增加值的计算方法
        在综合考虑企业利润表和资产负债表的基础上计算 经济增加值,计算公式如下：
        经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-资本占用(yòng)*加权平均资本成本率,从公式可(kě)以看出,计算经济附加值涉及税后经营业利 润、资本占用(yòng)和加权平均资本成本率三个变量。衡量企业 盈利状况的是税后经营业利润,资本占用(yòng)是一家企业持续 投入的各种资本,加权平均资本成本率则反映了企业各种 资本的平均成本。
        4.1 税后净营业利润税后净营业利润与会 计净利润在计算经济增加值中是不同的,它等于会计税后 净利润加上支出的利息。因此,税后经营业利润反映了企 业资产的盈利能(néng)力。计算税后经营业利润通常会对以下几 项项目进行调整：
        ①由于补贴收入不能(néng)够反映主营业務(wù)业绩，应当扣 除。在利润表中提取补贴收入后,扣除所得税影响后减掉。
        ②由于递延税金项不能(néng)够反映实际的税務(wù)支出，不扣 除。从资产负债表中提取递延税金借项、贷项的期末和期 初值,在税前营业利润中加上递延税金贷项本期增加值并 减去贷项本期减少值;从税后净利润中则减去递延税金借 项本期增加值，加上其借项本期减少值。
        ③资本化处理(lǐ)一次性支出但受益期较長(cháng)的费用(yòng)。即从 税后净利润将其剔除后做资本化处理(lǐ),同时按一定受益期 限进行逐渐摊销。
        ④营业外收入与支出，由于其不反映主营业務(wù)业绩， 应当被扣除。需要在税后净利润中剔除当期发生的营业外 收支扣除所得税影响，资本化处理(lǐ)与前年度累计发生的营 业外收支。
        ⑤反映债務(wù)成本的财務(wù)费用(yòng)，不应该被扣除。应将其 从当期利润表中提取出来,将其税后值加入到税后净利润 中去。
        ⑥由于会计准备不能(néng)够反映企业的真实损失，因此不 扣除。应当从资产负债表中提取当期准本金加回税前营业 利润，应会计期间计入实际的各项损失，扣除所得税 影响后加回税后净利润。
        ⑦商(shāng)誉摊销，由于不符合实际情况，应不作摊销。要将 本期发生的商(shāng)誉摊销值扣除所得税后加回。
        4.2 资本占用(yòng)资本占用(yòng)包括债務(wù)资本和股东资本， 是投资者投入企业经营全部资金的账面价值。我们可(kě)以将 企业全部资产减去商(shāng)业信息用(yòng)负债后的净值作為(wèi)资本占 用(yòng)。在计算资本占用(yòng)的经济增加值时也会涉及调整一些项 目，如：
        ①在建工程，由于其收益在未完工前不能(néng)反映,所以 不能(néng)作為(wèi)资本占用(yòng)。要将其在资产总额中减去。
        ②由于商(shāng)誉摊销不符合实际而不做摊销。此时,将资 产负债表中的商(shāng)誉摊销价值、以前年度和当期累计商(shāng)誉摊 销累加后作為(wèi)商(shāng)誉原始值加入资本占用(yòng)。
        ③由于无息流动负债不涉及资本占用(yòng)，所以予以扣 除。在资产总额中减去期初期末平均流动辐照综合减去短 期借款和一年内到期的長(cháng)期负债。
        ④由于递延税项不能(néng)够反映实际的税務(wù)负债和资产， 因此不予以扣除。此时将递延税项贷项余额加入资本占 用(yòng)，如果是借方余额就需要在资本占用(yòng)中扣除。
        ⑤会计准备，与在税后净营业利润中的计算考虑一 致,不予以扣除。此时当期的资本占有(yǒu)应将会计准备按其 在资产负债表上的账面价值加回。
        ⑥由于非正常营业收支属于股东资本占用(yòng)，因此予以 加回。汇总企业当期和以前年度的同类支出，计算税后书 之后加入资本占用(yòng)。如果汇总后的数值為(wèi)净收入则要在资 本占用(yòng)中减掉。
        4.3 加权平均资本成本率(双将项目风险程度 和预期投资汇报对应起来是资本成本率的实质,资本成本 率能(néng)够體(tǐ)现投资者的风险程度,风险较高的要求较高的预 期回报予以补偿,这里的预期回报即资本成本率。债務(wù)资 本和股权资本的加权平均资本成本率即為(wèi)企业的整體(tǐ)资 本成本率,计算公式如下： 加权平均资本成本率=（债務(wù)资本成本率×债務(wù)占总资本比例）+（股权资本成本率×股权占总资本比例）
        4.4 债務(wù)资本成本率通常，债務(wù)资本成本率应该使用(yòng)加权平均值，因一般情况下，企业有(yǒu)多(duō)种债務(wù)融资途径，这会使得各类债務(wù)利率有(yǒu)所不同。此外，由于支付的利息是免税的，因此在计算时还要考虑所得税率。但是在实际计算时，為(wèi)了避免计算结果大幅波动，应当选择一个比较稳定的目标税率。一般将企业债務(wù)利息率与扣除企业所得税影响后的乘积作為(wèi)债務(wù)成本。
        4.5 股权资本成本率债務(wù)利率是企业进行债務(wù)融资时，就由借贷双方约定好了的，因此债務(wù)资本成本能(néng)够很(hěn)容易就确定下来。不像债務(wù)资本，股权资本成本率在一定意义上来说，其隐藏的含义是，在不同的风险情况下，资本所有(yǒu)者对其投资所要求的最低回报。这个最低回报没有(yǒu)现成的资料或不能(néng)直接观察到。因此，在推断投资者回报要求时需要建立一个风险资产模型观测资本市场行為(wèi)，通常采用(yòng)资本资产定价模型：如下：
        為(wèi)投资的预期回报率，这里就可(kě)以被看作為(wèi)股权资本成本率；rf 為(wèi)无风险回报率，通常认為(wèi)國(guó)债收益率為(wèi)零风险回报率a
也称為(wèi)Beta 值，為(wèi)企业股票相对于整个市场的风险指数；為(wèi)市场风险溢价，也可(kě)看作為(wèi)资本市场整體(tǐ)预期回报率溢值。
        4.6 Beta 值的计算资本资产定价模型计算的是系统性风险情况下的期望回报，模型中的Beta 值體(tǐ)现的是企业单體(tǐ)运营风险相对于整體(tǐ)市场风险的系数。通常情况下，整體(tǐ)市场上的Beta 值被定义為(wèi)1。Beta 值大于1，说明企业股价相对股市整體(tǐ)波动大，因此风险会更大；反过来，Beta 值小(xiǎo)于1 说明相对于股市整體(tǐ)波动而言，企业股价波动较小(xiǎo)，那么风险也相应的变小(xiǎo)。
        对于上市公司而言可(kě)以通过两个途径获得Beta 值，第一，根据市场交易数据时序回归分(fēn)析公司股价汇报和股票市场整體(tǐ)回报，测算出Beta 值；第二，从各大投资银行、财務(wù)信息提供机构或证券机构获得。
        对非上市公司来说，因為(wèi)没有(yǒu)直接的市场数据，所以无法直接测算Beta 值，在选择模拟方法的时候应当根据获得的数据和相应管理(lǐ)成本进行。对于非上市公司，选择一些对标公司计算平均无杠杆Beta 值模拟其业務(wù)风险，然后根据非上市公司自身的资本结构，计算出相应的Beta 值。（本文(wén)作者：曾方俊，标题：浅谈企业价值及企业价值评估方法）。

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